A expansão das despesas financeiras do Governo Federal tem sido diretamente associada a um suposto impulso fiscal de demanda operado sobretudo pelo BNDES sob o argumento usual de que, por estarem fora do resultado primário e dos limites do arcabouço fiscal, tais despesas configurariam estímulo fiscal “paralelo”, de magnitude equivalente aos valores anunciados.

Essa leitura, contudo, confunde três momentos distintos do ciclo de crédito do BNDES – aporte, aprovação e desembolso – que apresentam timing, natureza contábil e implicação fiscal próprios.

Desses três momentos, apenas o desembolso resulta em injeção real de recursos na demanda agregada da economia, e, mesmo entre os desembolsos, apenas a parcela realizada a taxas incentivadas gera efetivo custo fiscal de carregamento ao Governo Federal.

Aporte não é aprovação

O primeiro elo confundido no debate corrente é o aporte de recursos ao BNDES ou aos fundos e programas operados pelo Banco como executor de políticas públicas do Governo Federal.

Aporte é, disponibilização de funding, enquanto aprovação de recursos é decisão de crédito a um beneficiário identificado.

Do ponto de vista contábil, a despesa financeira é registrada no momento em que o recurso deixa o caixa do Tesouro Nacional e é disponibilizado ao Banco ou ao fundo correspondente, e não quando esse recurso é efetivamente comprometido com um tomador específico.

Somente parte dos recursos do BNDES advém desse tipo de aporte do Tesouro. Recursos de fontes como o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) ou recursos próprios, que resultam da atividade e da captação de mercado do próprio Banco, não configuram, em si, a despesa financeira em discussão. Somente os recursos institucionais vinculados a políticas públicas específicas do Governo Federal representam o tipo de aporte do Tesouro refletido nas despesas financeiras do período.

Para que um aporte se transforme em aprovação de crédito depende, ainda, da qualificação do beneficiário, do enquadramento na política operacional aplicável do BNDES, da análise de risco de crédito e da formalização contratual, que se estendem por período variável após a disponibilização dos recursos.

Dessa forma, o volume aportado em determinado momento não corresponde ao volume efetivamente aprovado pelo Banco naquele mesmo período. Parte permanece disponível para aprovações futuras de acordo com o ritmo da demanda, e parte pode nem mesmo vir a ser utilizada.

Aprovação não é desembolso

A aprovação de crédito, por sua vez, não significa entrega imediata de recursos à economia.

Se olharmos a evolução das aprovações do BNDES por fonte de recursos, podemos verificar que as aprovações saltaram de R$ 63 bilhões em 2019 (0,9% do produto interno bruto – PIB) para R$ 238 bilhões em 2025 (1,9% do PIB), acumulando R$ 276 bilhões em 12 meses até junho de 2026 (2,1% do PIB).

Aprovações por fonte de recursos – 2019-2026 (R$ bilhões)

Tal expansão reflete a retomada do papel do Banco no financiamento de longo prazo no Brasil, particularmente de projetos de infraestrutura e de programas estruturantes do Governo Federal.

No entanto, a aprovação de uma operação de crédito não gera, por si só, impulso de demanda à economia. Ela constitui compromisso contratual entre o Banco e o tomador, cujos recursos serão liberados de forma escalonada, à medida que os projetos financiados são executados e as condições contratuais (garantias, licenças e execução dos projetos) são cumpridas.

Em projetos de infraestrutura de grande porte, por exemplo, o cronograma de desembolsos tipicamente se estende por vários anos após a aprovação.

Se avaliarmos os desembolsos, eles evoluíram, em valores nominais, de R$ 55 bilhões em 2019 para R$ 170 bilhões em 2025, acumulando R$ 190 bilhões em 12 meses até junho de 2026. Em proporção ao PIB, que é a métrica adequada para avaliação macroeconômica, passaram de 0,7% em 2019 para 1,0% em 2022, 1,3% em 2025 e 1,4% acumulado em 12 meses até junho de 2026.

Desembolsos por fonte de recursos – 2019-2026 (R$ bilhões)

Desembolsos por fonte de recursos – 2019-2026 (% do PIB)

Entendido o impulso de demanda como a variação dos desembolsos proporcional ao PIB, o estímulo efetivo associado ao BNDES entre 2022 e o acumulado em 12 meses até junho de 2026 é de aproximadamente +0,4 p.p. do PIB (de 1,0% para 1,4% do PIB), o que equivale, em média, a cerca de +0,1 p.p. do PIB por ano. Trata-se de magnitude modesta, muito distante das cifras frequentemente citadas no debate público, que tomam por referência o fluxo anual de aprovações (+0,8 p.p. do PIB no mesmo período), ou o próprio aporte registrado como despesa financeira.

O valor não desembolsado retorna ao Tesouro Nacional

E qual o destino dos recursos aportados e não aprovados, ou aprovados e não desembolsados, dentro do prazo de vigência dos programas?

Esses saldos não permanecem retidos no Banco, mas retornam ao Tesouro Nacional remunerados pelas taxas de mercado aplicáveis a cada fonte (como à Selic).

Como consequência, do ponto de vista fiscal, a despesa financeira registrada no momento do aporte não se traduz, automaticamente, em gasto público líquido e permanente. Caso os recursos não sejam efetivamente utilizados, seu retorno ao Tesouro gera receita financeira de contrapartida, compensando, ao menos em parte, o registro inicial.

Por sua vez, do ponto de vista institucional, o BNDES não se apropria de qualquer ganho financeiro decorrente da posse temporária desses recursos, ou seja, não há ganhos por meio de float para o Banco. Como a remuneração dos saldos segue parâmetros de mercado tanto na entrada quanto na eventual devolução, o Banco atua como intermediário financeiro dos recursos públicos, sem auferir spread ou rentabilidade sobre o período em que os mantém disponíveis, mas ainda não aprovados ou desembolsados.

As fontes de recurso do BNDES e o impacto no Tesouro

O FAT permanece como a principal fonte de funding do Banco, com R$ 87 bilhões desembolsados em 12 meses até junho de 2026 (0,7% do PIB), cerca de 46% do total. Os recursos do FAT direcionados ao BNDES podem ser hoje remunerados pela Taxa de Longo Prazo (TLP), referenciada no custo de mercado das Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B) de cinco anos, pela Selic, por uma taxa prefixada de cinco anos e por uma taxa prefixada de três anos, esta última exclusiva para operações com micro, pequenas e médias empresas (MPME). Em todas essas modalidades, a remuneração permanece referenciada a parâmetros de mercado, sem subsídio creditício implícito e sem custo de carregamento para o Tesouro Nacional.

A segunda maior fonte de recursos do BNDES, com R$ 60 bilhões (0,4% do PIB), corresponde a recursos gerados e captados pelo próprio Banco (retornos de carteira, resultado operacional, Letras de Crédito do Desenvolvimento – LCD, Letras de Crédito do Agronegócios – LCA e captações externas com organizamos multilaterais) também a taxas de mercado, sem componente de subsídio.

Somente a terceira parcela, com R$ 43 bilhões (0,3% do PIB) de desembolsos, reúne os recursos institucionais de políticas públicas do Governo Federal com custo incentivado. É exclusivamente nessa parcela, e apenas sobre o montante efetivamente desembolsado a taxas incentivadas, que existe custo fiscal na forma de subsídio implícito. Qualquer saldo aportado nesse formato que não chegue a ser desembolsado retorna ao Tesouro Nacional remunerado a taxas de mercado, sem gerar custo fiscal adicional.

Só se pode falar em custo fiscal de recursos efetivamente desembolsados com recursos incentivados

A análise dos dados de aprovações e desembolsos do BNDES por fonte de recursos permite qualificar o debate recente sobre a expansão das despesas financeiras da União em três dimensões:

• Aporte, aprovação e desembolso são momentos distintos: O aporte de recursos ao Banco (base da despesa financeira registrada no período) não equivale a crédito aprovado a um tomador específico, que, por sua vez, não equivale a recurso efetivamente entregue à economia.
• O impulso de demanda efetivo é modesto: Medido pela variação dos desembolsos em proporção ao PIB, o impulso acumulado entre 2022 e o período de 12 meses encerrado em junho de 2026 é de cerca de +0,4 p.p. do PIB.
• O custo fiscal é circunscrito, e não há lucro por float: Saldos aportados e não aprovados ou aprovados e não desembolsados retornam ao Tesouro Nacional remunerados a taxas de mercado, sem benefício financeiro ao BNDES. O subsídio implícito, único componente com custo fiscal efetivo, limita-se à parcela de recursos institucionais incentivados efetivamente desembolsada (0,3% do PIB).